Mikor mutat torzított képet az EBITDA-alapú cégértékelés?

Ez a cikk több mint egy éve került publikálásra. A cikkben szereplő információk a megjelenéskor pontosak voltak, de mára elavultak lehetnek.

A cégértékelés során általában előnyben részesítik az EBITDA-alapú értékelést, mivel az EBITDA valós képet ad a szervezet nyereségességéről. Ugyanakkor figyelmen kívül hagyja a társaság számviteli politikáját, tőkeszerkezetét, illetve az adózási rendszer hatásait – figyelmeztet az RSM blogja.

Mikor megfontolandó az EBITDA-alapú értékelés?

Átgondolást igényel, hogy valóban érdemes-e csak az EBITDA értékből kiindulni a cég értékének megállapítása során! A következőkben néhány példát mutatunk arra vonatkozóan, amikor az EBITDA torzított képet adhat a társaságok eredményességéről.

Amennyiben olyan Társaság értékelése során használnánk fel az EBITDA -t, amely tőkeigényes iparágban működik (és így magas az értékcsökkenés értéke),úgy torzított eredményre fogunk jutni az EBITDA-alapú cégértékelés eredményeként.

Mivel az EBITDA nem veszi figyelembe a nem készpénzben megjelenő bevételeket és kiadásokat, illetve a működő tőke változásait, olyan Társaságok esetében, ahol ezek jelentősek, eltúlozhatja a cash-flow mértékét és a valóságnál kedvezőbb eredményt láttathat.

Az EBITDA nagy mértékű függetlensége előny az összehasonlíthatóság miatt, mégis felmerül a kérdés, hogy valós képet kapunk egy Társaság eredményességéről, ha nem vesszük figyelembe a kamatkiadások, az adófizetési kötelezettségek és az amortizáció mértékét?

A tőkeigényes szektorokban működő cégek esetében (például a telekommunikációs vagy hajózási szektorban működő társaságoknál) az értékcsökkenés és az amortizáció értéke teszi ki a legnagyobb mértékű ráfordítást.

Így az értékcsökkenés tulajdonképpen nem más, mint a termelési kapacitás felhasználásának a költsége, és nem lehet figyelmen kívül hagyni a társaságok értékelése során a jelentős tőkekiadások miatt. Ez alapján a CAPEX (beruházás) valójában az operatív kiadások részének tekinthető. Amennyiben ezekben az esetekben is EBITDA-alapú értékelést végzünk, az a valóságnál ugyancsak kedvezőbb profit- és cash-flow- értéket fog mutatni a társaságra vonatkozóan.

Az EBITDA mellett segít az EBIT is

A problémát az alábbi példa hivatott bemutatni. A TeKo Corp. egy telekommunikációs szolgáltató, amelynek pénzügyi számai a következőképpen alakultak a 2017-es és a 2018-as évben:

^{Forrás: RSM Global}

Ha az értékelésnél csak az EBITDA-adatokra alapoznánk, azt gondolnánk, hogy egy jó befektetéssel tervezhetünk, hiszen a Társaság 2018-ra 75 százalékos profitnövekedést ért el.

Ha azonban megnézzük az adott évekre vonatkozó EBIT-értékeket is – vagyis figyelembe vesszük az értékcsökkenés és az amortizáció hatását – már egészen más véleményre juthatunk, és nem biztos, hogy továbbra is a befektetés mellett döntenénk.

A tőkeszerkezetet is vizsgáljuk meg az EBITDA-adat mellett
Hasonlóan az előző ponthoz, a következő kritikus pont az EBITDA -val kapcsolatban, hogy valóban kedvező-e, ha használatával figyelmen kívül hagyjuk a tőkeszerkezetet, és így a kamatköltségek hatását.

Alapvetően az elemzők és a cégértékelést végző szakemberek kifejezetten szeretik az EBITDA-t éppen amiatt, hogy a tőkeszerkezet hatásával nem számolva csak a tényleges, operatív működés eredményességére fókuszál. Azonban probléma is lehet ez az egyszerűsítés, hiszen a tőkeigényes vállalatoknál több tízmilliárd dollár mértékű adósságok halmozódhatnak fel. Ekkora mértékű adósságok esetében ugyancsak felmerül a kérdés, hogy nem tekinthető-e a kamatkiadás kvázi a működési költség részének? Az mindenképpen megállapítható, hogy a tőkeigényes vállalatok esetében, ha a kamatkiadásokat figyelmen kívül hagyjuk, hiányos üzleti elemzést fogunk kapni eredményül.

Az adókötelezettségek is megérnek egy ellenőrzési kört

Az értékcsökkenéshez és a kamatkiadáshoz hasonlóan az adókötelezettségek vizsgálatának elmaradása is problémát jelenthet, annak ellenére, hogy a magánbefektetők kifejezetten az adóhatások mellőzése miatt használják előszeretettel az EBITDA-t. Abban az esetben azonban, amikor a fizetendő adó mértéke folyamatosan több éven keresztül kifejezetten magas, mégis érdemesnek tűnik figyelembe venni ezt a költséget is.

Az EBITDA gyakori használatának további jelentős oka, hogy általánosan véve az EBITDA-ra mint kvázi cash-flowra tekintünk. A kisebb vállalatok esetében ez valóban meg is állja a helyét, mivel ezeknél a társaságoknál az üzleti tevékenység nagy része készpénz alapon történik. Az eltérés a nagyobb, tőkeigényesebb szervezeteknél jelenik meg.

Források:

RSM Global
Toptal – Should We Rethink the USE of EBITDA?
JASSA The Finsia Journal of Applied Finance

A bejegyzés szerzője Almási Levente, az RSM Hungary M&A, Cégértékelés, Vállalatfinanszírozás üzletágvezetője. Az RSM Blog az Adó Online szakmai partnere.

---