Cégértékelési alapok

Ez a cikk több mint egy éve került publikálásra. A cikkben szereplő információk a megjelenéskor pontosak voltak, de mára elavultak lehetnek.

A cégértékelések során három jól bevált módszert, vagy ezek kombinációját szokták alkalmazni. Érdemes tisztában lenni ezek jellemzőivel akár egy cég eladása, akár vásárlása szerepel a tervekben.

Az alapvető cégértékelési módszertanok közé tartozik:

• a diszkontált cash flow elemzés,
• az összehasonlító vállalatelemzés és
• az összehasonlító tranzakcióelemzés

(A nettó eszközértékelés is ismert és alkalmazott értékelési módszertan, amelyet korábban itt tárgyaltunk).

Míg az első módszertan a jövőbeni cash flow-k előrejelzésén alapul, a másik kettő a piaci környezeten alapuló megközelítést takar. Egy átfogó értékelés pedig nagy valószínűséggel magában foglalja mind a három módszertant.

1.A társaság belső értékét („intrinsic value”) leginkább diszkontált cash flow (DCF) elemzéssel határozzák meg.

A DCF elemzi a vállalat várható jövőbeni pénzáramlásait, és megfelelő diszkontráta alkalmazásával veszi figyelembe veszi a cash flow-k változékonyságát (vagy kockázatosságát). A magasabb diszkontráta fokozott kockázatosságot, és alacsonyabb cégértéket jelent. Ennek a megközelítésnek a pontosságát és objektivitását azonban korlátozza a kalkuláció során alkalmazott számos feltevés szubjektivitása.

2. Az Összehasonlító-Vállalati-Elemzés (comparable company analysis: „CCA”) a nyilvánosan (tőzsdei kereskedésben) értékesített vállalatok pénzügyi paramétereit hasonlítja össze az értékelendő társaság adataival.

Az összehasonlítás alapja olyan tényezők, mint pl. üzleti modell, a méret, a nyereség fedezetek, a növekedés és a földrajz lokáció hasonlósága stb. A piaci alapú szorzószámokat úgy kapjuk, hogy az érintett vállalat cégértékét elosztjuk i.) az utolsó 12 hónap árbevételével vagy ii.) az EBITDA-val (kamatok, adók, értékcsökkenés és amortizáció előtti eredmény) vagy iii.) vagy üzemi eredménnyel (EBIT). Az elemzéshez legalább három összehasonlítható cégre van szükség az értelmezhető mintaméretet miatt. Ugyanakkor, ha a kiválasztott cégek száma meghaladja a 10 /15-öt, akkor a további vállalatok hatása várhatóan már marginális lesz.

3. Az Összehasonlító-Tranzakció-Alapú Elemzés (comparable transaction analysis: „CTA”) azon egymással összemérhető üzleti vállalkozások értékelési információin alapul, amelyeket nemrégiben felvásároltak.

Ez az elemzés hatékonyan ad választ arra a kérdésre, hogy „Mennyit fizetnek a vevők az enyémhez hasonló vállalkozásokért?” Minden tranzakciónak egy cégérték és egy ahhoz tartozó szorzószám az alapja, amely általában múltbeli árbevételeken, EBIT és EBITDA számokon alapul. Az összehasonlítható tranzakciók jó áttekintést adnak a cégértékelésre vonatkozóan, de néhány releváns és az értékelést akár befolyásoló egyedi információkat (korrekciók, tranzakciós háttér struktúrák) nehéz meghatározni, azok gyakran nem is kerülnek nyilvánosságra.

A szorzószámos értékelések alapját az Összehasonlító-Vállalati-Elemzések és az Összehasonlító-Tranzakció-Alapú Elemzések során kapott mutatók adják, ezekkel határozható meg acéltársaság az értékelési tartománya, pénzügyi mutatóinak figyelembevételével.

A leggyakoribb pénzügyi mutatók a vállalat utolsó 12 hónapos árbevétele, az EBIT és az EBITDA, amelyeket a szorzószámokkal megszorozva kapjuk a cégérték („enterprise value, vagy EV”” tartományt.

Az EBITDA-t jellemzően a legjobb értékelési kiindulópontnak tekintik, mivel a tőkeszerkezeti döntések, értékcsökkenés és az adók leválasztásával ezen mutató áll legközelebb a tényleges cash flow-hoz, egy túlságosan összetett definíció alkalmazása helyett. Az árbevétel alapú szorzószám is alkalmazható, de kevésbé elterjedt mivel 2 hasonló árbevételű cég nyereségrátája nagyban különbözhet egymástól, így a csak az árbevételen alapuló értékelés hamis képet adhatna a cégértékre vonatkozóan.

Az egyedi paraméterek súlyozása is fontos

A három értékelési megközelítés egy erős kiindulási pontot jelent a cégérték meghatározásához, ugyanakkor látni kell, hogy nincs két egyforma vállalat: annak meghatározásakor, hogy egy vállalat magasabb vagy alacsonyabb értékelést érdemel-e, fontos a részletek megismerése és kielemzése.

Számításba kell venni például, hogy:

• milyen bevétel növekedési potenciállal bír a társaság a piacához képest
• milyen a nyereségráta és annak növekedési potenciálja
• mekkora az árbevétel, az EBITDA mértéke / nagyságrendje a piacon
• milyen cash flow termelési képességgel bír a társaság és mekkora az évi beruházási szükséglete
• milyen minőségű a menedzsment és a kulcsemberek köre – mennyire független a tulajdonostól

vannak-e olyan egyedi jellemzők, amelyek beemelendők az értékelésbe (egyedi technológia, levédett szabadalom?)

Ezek mellett számos más úgynevezett „értékvezérlőt” lehet definiálni, amelyek jobban / pontosabban segítenek meghatározni (és sok esetben javítani) a cégértéket.

A cégértékelésen túl…

A vállalatok cégértékelése nem egy egyszerű, „fekete-fehér” egzakt folyamat. A cégértékelés a vállalat múltbeli és jövőbeli pénzügyi teljesítményének, a piaci kereslet és kínálat dinamikájának és a vállalat értéknövelő tényezőinek eredője.

Bár egy adott cég értékelése nyilvánvalóan egy rendkívül fontos feladat, de nem az egyetlen meghatározó paraméter egy sikeres cégeladás során. A vonzó cégértékelés és árazás mellett egyéb tényezők is fontosak az eladók számára, pl.:

• tranzakció árazáson túli egyéb részletei,
• az ügylet lezárásának időpontja és a folyamat teljes időigénye,
• a potenciális befektetők köre, illetve a különböző befektetők kulturális háttere
• az eladók és befektetők elképzelése a növekedési lehetőségekről, a cég fejlődéséről
• vagy például a munkavállalók sorsa, további foglalkoztatása.

A bejegyzés szerzője Almási Levente, az RSM Hungary M&A, Cégértékelés, Vállalatfinanszírozás üzletágvezetője. Az RSM Blog az Adó Online szakmai partnere.

---